對沖研投

　　核心觀點

　　我們判斷2024年天然橡膠的行情與2021年存在諸多類似之處，主要邏輯在于國內庫存以及其結構的變動。

　　但也存在不同點，比如當前上游利潤的倒掛、傳統產膠國出口利潤對于中國的意義正在邊際減弱、國際補庫以及海運問題等。

　　那么從當前的估值來看，無論是對比外盤、還是從產業鏈角度來看，目前國內價格是被低估的。而對比2021年來看，目前RU處于價格區間中性水平，而NR處于區間中性偏低。

　　上半年來看，若站在2021年同期的時間點，做多NR盈虧比在2：1左右，而RU天然具備損失時間價值的屬性，因此深色膠更加貼近基本面、底部支撐更強，相比RU更適合做多NR。

　　2021年宏觀情況與2024年差異較大，整體商品氛圍不同。

　　研究背景：在研究過程中，我們發現今年的基本面情況與2021年有較多類似之處，因此投資者重點關注2024年行情與2021年的可比性，從而判斷后續行情走勢。

　　研究方法：我們將從平衡表、價格的兩個方面，對天然橡膠基本面、估值情況與2021年進行對比，分析單邊以及套利的異同之處。

　　研究不足以及問題：研究過程中仍存在無法量化或者準確估算的影響因素，主要在于2021年宏觀情況與今年差異較大，宏觀影響難以評估。

　　01

　　與2021年類似之處

　　天然橡膠的周期。天然橡膠存在大周期，當然也同樣存在小周期，主要邏輯是天然橡膠的工業品屬性，上游會根據價格變化來調整產量以及產品結構，這就造成了單邊以及套利的大小年周期，因此不同年份的類似周期階段是存在一定的可比性。

　　從累庫到去庫的轉變。2021年與今年的前一個年度——2020年與2023年都是累庫年、減產年，雖然邏輯不同，前者是疫情、后者是國際輪胎廠的庫存周期，但都造成了同樣的結果。而從我們判斷的平衡表來看，2024年與2021年類似，都是從累庫到去庫的轉變，一是因為前一年低價的減產會在第二年持續的體現出來，二是國際需求都是相比前一年有所恢復，會分流部分主產國的出口量。

數據來源：大地期貨研究院

　　農產品庫存關鍵在于庫存的同比變化，而非去庫或累庫的絕對量。農產品的庫存具有季節性的特征，而橡膠上半年都是季節性去庫的階段，因此僅根據上半年去庫來做多肯定是不準確的，而是要看去庫的幅度，準確說是對比去庫斜率。

　　預估2024年去庫斜率或與2021年類似。根據預估，2024年去庫斜率或與2021年類似，尤其是深色膠，因此我們或許可以將深色膠的行情與2021年進行類比。（2017年至2023年上半年去庫均值為9萬噸，2021年上半年去庫46萬噸，遠大于均值）

數據來源：大地期貨研究院

　　深淺色庫存比都在下降。今年和2021年都是深淺色庫存比下降的一年，因此今年深淺色套利的邏輯仍然存在，在年報中也提及“深淺色套利會更加徹底”，所以我們預計RU上半年仍然會以基差收窄為主要邏輯。

　　在基差收窄的過程中，RU的上漲只會是階段性的，而非趨勢性的，如2021年上半年都是在下跌的趨勢中，主要是RU本身存在一個看漲期權的屬性，每天都會損失時間價值，RU并不是錨定現貨基本面的合約。相反，NR是更加貼近深色膠現貨，2021年NR存在階段性上漲的機會，且底部支撐較強，站在2021年1月份的時間點，做多NR盈虧比在2：1左右，因此在上半年不適合做多RU，除非宏觀和濃乳存在強驅動，而是應該考慮把多頭頭寸放在NR上。

數據來源：大地期貨研究院

　　年初都存在濃乳分流的問題，開割后或持續性不足。除了總量的問題，關于濃乳對淺色膠的分流也有一定的類似。今年年初與2021年初濃乳價格都具有比價優勢，因此上游更加傾向于生產濃乳，而濃乳具備液態屬性，假設天氣正常的情況下，開割之后集中生產濃乳之后會產生一定負反饋，因此開割之后預計濃乳的持續性可能是不足的（兩次濃乳行情的本質原因或有一定差異，也可能會導致后續濃乳行情的不同），但2021年6、7月份東南亞疫情導致馬來手套工廠的停工，對泰國濃乳的需求斷崖式下滑，導致了水杯價差倒掛，而2024年不會再有類似的事件擾動。

數據來源：大地期貨研究院

　　02

　　與2021年的不同點

　　當前的原料價格不同、利潤分布不同。目前最大的差異在于原料價格遠高于2021年同期，杯膠已經達到50泰銖以上，比2021年同期高出10泰銖以上。主要原因是上游存在一定的補庫需求。

　　（原料價格高的原因是當前多空分歧之一：空頭認為偏多情緒導致上游積極爭搶原料，因此上游存在投機屬性的隱性庫存；而多頭認為原料價格是實際需求、補庫需求所支撐，投機庫存并不多）

數據來源：大地期貨研究院

　　高價原料也就導致了泰國出口至中國利潤的倒掛，這會導致未來出口至中國的數量減少，從而倒逼國內去庫。從12月份泰國出口來看，已經是近幾年歷史最低值。

　　但是，高價原料也可以刺激出新年度的產出，這一點也是空頭的主要邏輯之一。回顧2021年，泰國杯膠價格基本在45泰銖附近波動，印尼杯膠在23000印尼盾附近，越南杯膠在34000越南盾附近，都是屬于近幾年高位，最終2021年泰國產量達到500萬噸甚至更多。而從今年來看，原料價格相比2021年更高、但是存在樹齡老化、干旱擾動的可能性，因此今年泰國的產量到底還有多大彈性，是多空博弈的關鍵點。從上半年來看，盤面可以去交易去庫的現實、也可以去交易24年增產的預期，關鍵是看時間節奏和事件驅動。

數據來源：大地期貨研究院

　　2021年下半年國際補庫且存在海運問題。2021年下半年開始，出現海運問題以及國際輪胎廠主動補庫，一是導致上游庫存累積至歷史高位，而是導致出口至中國的比例到了歷史低位（主要是由于賣給中國的是CIF報價而海外是FOB），最終導致深色膠持續去庫，期貨盤面上漲。而今年主動補庫的力度不會太大，且不會出現船運問題，因此若上游產量被高價原料刺激出來（泰國500萬噸以上），則到24年四季度會反映到中國庫存數據上。

數據來源：泰國海關 大地期貨研究院

　　目前新興產膠國產量已經有明顯增長。相比2021年，非洲以及柬緬老的產量已經出現明顯的增長，2024年科特迪瓦產量預計能達到約190萬噸，彌補部分印尼、馬來減產的數量。對于中國而言，這種情況下泰國等傳統產膠國原料上漲的代表意義、或者其出口利潤對中國進口量的意義正在邊際減弱。

數據來源：大地期貨研究院

　　RU交割品數量以及預期變化不同。對比2021年，當前RU的交割品數量以及預期變化不同。2020年生產的老倉單數量相對較少，而2021年存在增產預期；2023年的倉單較多而2024年存在減產預期，且今年存在收儲預期。這一點從邏輯上影響9-1價差，對單邊行情的影響在于新年度開割的預期差。

數據來源：大地期貨研究院

　　03

　　當前天膠的估值和2021年相比如何？

　　當前深色膠的國內價格相對外盤被低估。對于深色膠而言，除了上游的產業鏈利潤倒掛之外，目前內盤價格顯著低于外盤，無論是SICOM還是印尼FOB、泰國FOB，國內的深色膠、NR價格都是最低價格，從庫存邏輯上來說，庫存最多的地方即價格洼地，對于目前來看是合理的，那么去庫到一定程度后，理論上內外價差會逐步反轉。對比2021年，目前內盤相對外盤可以認為是被低估的。

數據來源：大地期貨研究院

　　淺色膠的估值同樣偏低。相比2021年，目前淺色膠估值也是不高的，全乳對3L、3L對于混合的價差處于低位，主要原因是深淺色庫存比持續下降，相比2021年更低，淺色的弱勢在1月份就已經體現了大部分。按照這個邏輯來推斷，后續深淺色收窄是確定的，但是相比2021年上半年的下跌行情會小一些。甚至如果出現濃乳分流較多、收儲超預期等事件更有利于發生淺色膠的階段性上漲行情。

數據來源：大地期貨研究院

　　04

　　總結

　　我們判斷2024年天然橡膠的行情與2021年存在諸多類似之處，比如：一是都是從累庫年到去庫年的轉變、且去庫的斜率可能會比較接近，二是套利來看深淺色庫存比都在下降，套利回歸可能相比前一年更加徹底等。因此我們可以認為2024年與2021年存在可比性。

　　但是也有一些不同點，比如：一是今年原料價格異常高導致上游利潤倒掛極其夸張，二是新興產膠國產量已經有明顯增長的情況下，泰國等傳統產膠國原料上漲的代表意義、或者其利潤對中國進口量的意義正在邊際減弱，三是今年沒有2021年的國際補庫且存在海運問題等。

　　那么從當前的估值來看，無論是對比外盤、還是從產業鏈角度來看，目前國內價格是被低估的。而對比2021年來看，目前RU處于價格區間中性，NR的價格處于區間中性偏低（目前RU01價格為14400，2021年RU2201區間為13300-17000；目前泰混價格為12200，2021年泰混區間在11600-13600；目前NR為11000，2021年NR區間在10200-12200）。

　　而對于上半年來看，在基差收窄的過程中，RU的上漲只會是階段性的，而非趨勢性的，若站在2021年1月底2月初的時間點，做多NR盈虧比在2：1左右，因此深色膠底部支撐較強，相比RU更適合做多NR。

　　唐逸

　　從業資格證號：F03113142

　　投資咨詢證號：Z0019519