核心觀點

• 我們認為近期橡膠回調的主要邏輯是估值偏高、庫存偏高、下游利潤偏低，期貨價格與基本面的變動速度需要匹配。

• 上游的供應情況是從偏緊走向寬松的格局，短期沒有給出進一步超預期的利多。

• 需要去挖掘目前海外價格高企的原因，不同因素導致的可持續性以及數量級不同。

• 濃乳分流問題預計在開割之后體現，利多淺色膠。

• 總體來看仍然持偏多觀點。

　　01

　　橡膠回調的邏輯是什么？

　　價格與基本面的變動速度需要匹配。在2月27日的內部策略會中我們就已經提及，認為目前NR至12000以上繼續沖高是存在壓力的，主要邏輯有幾點：

　　一是上游的供應情況似乎已經沒有之前那么緊張，短期沒有給出進一步超預期的利多，該點主要通過下文第二部分去詳細闡述。

　　二是混合膠相對其他膠種出現高估，期貨價格變動太快需要回調修復。首先，在不同膠種價差可以看到3L對混合、9710對混合的價差都已經到了歷史低位，3L對混合價差出現貼水時，貿易商普遍會進行現貨膠種的切換，因此3L對混合價差歷史上沒有長時間貼水。那么國產膠也是同理。

數據來源：大地期貨研究院

數據來源：大地期貨研究院

　　其次從標混價差來看，從邏輯上我們判斷標膠相對混合應該是更弱的品種，但是由于資金看多情緒拉漲NR，導致標混價差反而走擴，這一點是不符合邏輯的，因此也需要盤面去修復。而關鍵點在于，混合膠目前的基本面還不支持如此大的漲幅，那么混合膠的基本面情況就引申出下文的另外兩個因素。

數據來源：大地期貨研究院

數據來源：大地期貨研究院

　　三是輪胎利潤收窄較快，原因是近期合成膠、小料的漲幅都比較大，快速壓縮了全鋼胎利潤空間，而目前全鋼的基本面情況并不能算好，因此目前天膠的價格已經達到輪胎廠的盈虧平衡點左右，繼續漲價會有基本面的壓力，后市可以關注下輪胎廠的提價以及向下游傳導的情況。

數據來源：大地期貨研究院

　　四是目前社會庫存還未有大幅去庫。為何2021年能夠在輪胎廠虧損的情況下繼續漲價？原因在于2021下半年區外去庫至40萬噸以下，深色膠去庫至70萬噸以下，且有繼續去庫的預期存在，而今年的去庫是循序漸進的過程，一邊驗證一邊交易，期貨價格與基本面的變動速度需要匹配。

數據來源：大地期貨研究院

　　02

　　上游財報中的潛在信息

　　上游財報中的庫存。重點挑選上文的第一點進行闡述，認為上游的供應情況似乎已經沒有之前那么緊張。上游庫存水平是判斷后市行情的重要指標，通過某加工廠公開財報的庫存數據來看，四季度補庫力度相對較大，已經達到2022年下半年同期水平，而我們再去對比泰國工業指數提供的數據，23年底庫存還是偏低的，兩個數據出現了不一致的情況。

　　我們推測有幾點原因：一是該企業不僅僅布局橡膠加工廠，也有相當大的手套產能，因此該企業庫存中有可能是手套庫存，而這一點與泰國工業指數中的手套庫存偏高能夠大致匹配。

　　二是不同企業中存在分化，若企業相對激進或規模較大，可能在這一輪補庫中獲取更多原料，而其他加工廠無法承受高價、現金流壓力大則補庫較少。

　　總體而言，上游的供應情況是從偏緊走向寬松的格局，第一是價格對產量可能存在一定刺激、第二是庫存是正在修復，因此我們認為上游的供應情況似乎已經沒有之前那么緊張。但是對于行情來說，以上的邏輯只是沒有超預期的利多、不能算是利空，因為國內價格更多會去跟蹤國內的庫存，而上游在補庫的階段、再疊加海外價格高企，從利潤角度來看就是倒掛現象，這部分利多仍未完全反應到國內庫存上。

數據來源：Bloomberg 大地期貨研究院

數據來源：泰國工業指數 大地期貨研究院

　　上游到底有沒有利潤？從財報數據顯示，2023年利潤率一直是處于下滑趨勢，與我們的認知和數據相符合，并沒有因為折舊的計提減少而導致利潤率的增加，因此出口減少的預期也是符合邏輯的。

數據來源：Bloomberg 大地期貨研究院

　　03

　　海外能否維持高價很重要

　　需要去挖掘目前海外價格高企的原因。海外能否維持高價，決定了海外需求分流的數量與時間，決定了國內膠價的漲幅，因此需要去挖掘目前海外價格高企的原因以及可持續性。

數據來源：大地期貨研究院

　　EUDR的提前補庫？對于歐盟來說明年需要執行EUDR，因此部分參與者認為海外高企的價格是由于EUDR，但市場對這一點存在分歧，主要原因一是按照規定提前囤積普通橡膠制作輪胎是無法在25年之后流通售賣的（是否有新的規定？）、二是歐盟的進口橡膠數量沒有顯著增長（23年12月份），因此這一點需要繼續觀察驗證。

數據來源：大地期貨研究院

　　當然也有可能是供應端的問題。除了需求端，供應端的問題同樣可能存在，主要可能在于印尼產量的持續下滑導致傳統供給國際的數量減小，最終導致分流泰國的出口量，那么這樣的情況就屬于是長期問題，有利于膠價的底部抬升。

　　04

　　濃乳分流的問題

　　濃乳分流問題預計在開割之后體現。目前從淺色膠與濃乳之間的比價關系來看，濃乳占據明顯優勢，因此開割前期預計仍然已生產濃乳為主，所以這一點對于淺色膠來說是較為有利的支撐，也是近期行情走出反套邏輯的原因之一。

數據來源：大地期貨研究院

數據來源：大地期貨研究院

　　泰國濃乳對國產濃乳存在拉動作用。而目前泰國濃乳相比國產濃乳升水1300元左右，屬于相對偏高位置，對中國沒有銷售壓力，從泰國1月份出口至中國的濃乳數量也可以看出來，因此對國產濃乳的價格存在拉動作用。

數據來源：大地期貨研究院

　　唐逸

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