[美聯(lián)儲降息或遲到但不會缺席]

　　2024年以來，隨著美國非農(nóng)就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，1月美聯(lián)儲議息會議決議釋放鴿派信號不及預(yù)期，加之美聯(lián)儲官員多次偏鷹發(fā)言，讓自2023年12月中旬開啟的激進降息交易頻繁降溫。

　　從CPI到PPI再到消費者的長期通脹預(yù)期都在反復(fù)提醒市場，美國通脹不會很快消失，通脹壓力強于預(yù)期，美聯(lián)儲2024年首次降息預(yù)期再受挫。基于此，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會作證時重申，今年某個時候放松政策可能是“合適的”，但居高不下的通脹和非常有彈性的勞動力市場可能會阻止美聯(lián)儲提前降息。受此影響，目前市場的降息預(yù)期已由年初的“2024年降息幅度超過150個基點且首次降息時點為3月”調(diào)整至“2024年降息幅度約為100個基點，并且首次降息時點推遲至6月”。不過總體來講，降息周期只會遲到，而不會缺席。因此處在流動性由緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拇笾芷诒尘跋拢磥硐鹉z期貨資產(chǎn)價格估值重心有望抬升，宏觀因子長邏輯也轉(zhuǎn)向多頭。

　　[全球主要產(chǎn)膠國供應(yīng)預(yù)期下降]

　　天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）最新發(fā)布的3月報告顯示，1—2月，ANRPC成員國合計產(chǎn)膠量達182.34萬噸，同比大幅減少12.29萬噸；1—2月，ANRPC成員國合計天膠消費量達180.27萬噸，同比大幅增加8.61萬噸。1—2月，泰國產(chǎn)膠量達87.08萬噸，同比小幅減少3.63萬噸；印度尼西亞產(chǎn)膠量達42.14萬噸，同比小幅減少10.91萬噸；馬來西亞產(chǎn)膠量達6.70萬噸，同比小幅減少1.1萬噸；越南產(chǎn)膠量達14.5萬噸，同比略微減少0.6萬噸；中國產(chǎn)膠量達0.09萬噸，同比略微減少0.05萬噸；印度產(chǎn)膠量達17.81萬噸，同比小幅增加1.01萬噸；柬埔寨產(chǎn)膠量達5.79萬噸，同比略微增加0.32萬噸；菲律賓產(chǎn)膠量達1.88萬噸，同比略微增加0.12萬噸。

　　出口方面，ANRPC數(shù)據(jù)顯示，1—2月泰國天膠出口量達75.54萬噸，較去年同期的78.9萬噸小幅減少3.36萬噸；印度尼西亞天膠出口量達32.96萬噸，較去年同期的34.5萬噸小幅減少1.54萬噸；馬來西亞天膠出口量達16.3萬噸，較去年同期的15.8萬噸小幅增加0.5萬噸；越南天膠出口量達31.35萬噸，較去年同期的25.65萬噸小幅增加5.7萬噸。

　　圖為ANRPC成員國天然橡膠合計月度產(chǎn)量（單位：萬噸）

　　由于近5年以來全球橡膠價格維持偏低水平運行，導(dǎo)致膠農(nóng)割膠積極性不高。隨著東南亞各主要產(chǎn)膠國新膠種植投入減少，而老橡膠樹陸續(xù)步入衰產(chǎn)期，膠水增量出現(xiàn)減速，預(yù)計2024年全球橡膠產(chǎn)量大概率維持低增長或小幅負增長。

　　回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，自2010年開始，受益于全球天然橡膠期貨價格大幅回升，東南亞、南亞主要產(chǎn)膠國膠農(nóng)種植橡膠樹積極性顯著提高，從而導(dǎo)致泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓天然橡膠總種植面積和新種植面積穩(wěn)步提升。不過從2012年開始，隨著全球天然橡膠期貨價格見頂回落，東南亞、南亞主要產(chǎn)膠國膠農(nóng)種植積極性隨之下降，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓各國的橡膠新種植面積高位回落。

　　經(jīng)歷了2013—2023年長達10年的天然橡膠期貨價格低迷期，東南亞、南亞主要產(chǎn)膠國膠農(nóng)種植意愿處于低谷，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓各國開割面積雖然總體趨勢走高，但單位種植面積的產(chǎn)量卻持續(xù)回落，凸顯膠價低迷帶來的負反饋效應(yīng)。隨著天然橡膠產(chǎn)能出清，潛在供應(yīng)預(yù)期下降，東南亞產(chǎn)膠國步入減產(chǎn)周期，預(yù)計2024—2025年全球主要產(chǎn)膠國膠水產(chǎn)出或出現(xiàn)持續(xù)小幅下滑的景象。

　　圖為泰國天膠總種植面積走勢（單位：千公頃）

　　[1—2月我國橡膠進口量同比下降]

　　我國天然橡膠進口依存度高達80%，是國內(nèi)供應(yīng)的主要構(gòu)成部分。2018—2022年，我國天然橡膠進口量保持在500萬—600萬噸。2017年起非標套利貿(mào)易活躍，我國天然橡膠進口量明顯增長，年度進口量突破500萬噸；而2022年由于上半年輪胎出口市場表現(xiàn)偏強以及年內(nèi)非標基差持續(xù)走強，支撐我國天然橡膠進口量突破至606.05萬噸，同比上漲12.77%，創(chuàng)下歷史最高水平。2023年，我國天然橡膠進口量達到794.67萬噸，較2022年的739.45萬噸大幅增加55.22萬噸，增幅達7.47%。

　　圖為我國天膠及合成膠進口量走勢（單位：萬噸）

　　步入2024年以來，中國橡膠進口量顯著下滑，據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，1—2月我國天然及合成橡膠（包含膠乳）進口量為115.6萬噸，同比減少12.56%。

　　[國內(nèi)輪胎行業(yè)景氣度明顯回升]

　　受國內(nèi)外車市需求改善驅(qū)動，步入2024年以來，國內(nèi)輪胎企業(yè)訂單量較為充足，排產(chǎn)期延后兩個月，行業(yè)景氣度明顯回升。雖然行業(yè)熱度高，但面對上游原材料成本上漲，為了保證利潤空間，輪胎企業(yè)已經(jīng)按捺不住漲價的沖動。春節(jié)假期過后，多家輪胎企業(yè)發(fā)布漲價通知。3月19日，賽輪輪胎在回復(fù)投資者提問時表示，如原材料價格持續(xù)上漲，公司將綜合市場需求及生產(chǎn)成本等多方面因素，對部分產(chǎn)品進行調(diào)價。玲瓏輪胎則表示公司海外部分市場已經(jīng)進行產(chǎn)品提價。

　　此次原材料中橡膠價格大幅上漲，主要原因是：生產(chǎn)端受惡劣天氣影響，產(chǎn)量下降；需求端下游輪胎企業(yè)需求量樂觀估計。同時，上漲的生產(chǎn)成本加上高景氣延續(xù)的下游汽車市場，生產(chǎn)端和需求端的雙重刺激，讓輪胎企業(yè)有了更充分的漲價理由。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至3月19日已經(jīng)有20余家輪胎企業(yè)宣布漲價，這些公司的漲價幅度在2%—5%。

　　對于輪胎價格上漲的原因，漲價的輪胎企業(yè)普遍提到原材料價格上漲明顯。最新數(shù)據(jù)顯示，1—2月，中國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量15324.3萬條，同比增長19.5%；中國橡膠輪胎出口量同比上升9.7%，達到133萬噸，出口金額增長10.3%，達到236.22億元。目前許多輪胎企業(yè)的訂單已經(jīng)排到了兩個月之后，庫存量處于較低水平，預(yù)示著未來一段時間內(nèi)輪胎市場將持續(xù)繁榮。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至3月22日當周，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開工負荷為70.1%，周環(huán)比略微回落0.30個百分點，同比小幅回升3.91個百分點；國內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開工負荷為80.1%，周環(huán)比小幅回升0.50個百分點，同比小幅回升0.89個百分點。目前部分輪胎企業(yè)產(chǎn)能利用率仍處于提升階段，隨著企業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)恢復(fù)性提升，產(chǎn)能利用率將進一步走高，短期關(guān)注下游輪胎廠的原料補庫節(jié)奏。

　　圖為2013—2024年我國輪胎產(chǎn)量（單位：萬條）

　　[車市銷量鞏固了橡膠需求潛力]

　　國內(nèi)天然橡膠主要用于輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求強弱又取決于終端車市景氣度。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，1—2月，中國汽車產(chǎn)銷分別完成391.9萬輛和402.6萬輛，同比分別增長8.1%和11.1%。在海外市場，1—2月，美國汽車銷量為239.37萬輛，同比增長6.0%。而歐洲在2024年前兩個月內(nèi)，汽車銷售量增加6.3%至186萬輛，連續(xù)6個月呈上升趨勢。此外，作為天膠需求的“晴雨表”，國內(nèi)重卡銷量在1—2月達15萬輛，比上年同期上漲19%，凈增加2.4萬輛。樂觀的車市銷量鞏固了橡膠需求潛力。

　　綜上所述，處在美聯(lián)儲加息周期末期，降息周期只會遲到，而不會缺席。全球流動性由緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拇笾芷诒尘跋拢磥硐鹉z商品期貨資產(chǎn)價格估值重心有望抬升。隨著宏觀氛圍轉(zhuǎn)多，疊加產(chǎn)業(yè)因子向好驅(qū)動，多頭資金紛紛進場，加速膠價在短時間內(nèi)快速拉升。由于短線膠價漲幅過大，存在利多因素透支嫌疑。不過，在經(jīng)歷膠價大幅回調(diào)以后，短期利空情緒釋放完畢。從中長期角度來講，未來全球天然橡膠期貨價格重心有望穩(wěn)步抬升。（作者單位：寶城期貨）