廣發證券資深宏觀分析師 王丹

報告摘要

第一，4月制造業PMI環比下降0.4個點至50.4，連續2個月位于榮枯線上方。 中觀景氣面亦小幅收縮，15個細分制造業中，位于景氣擴張區間的行業個數由3月的10個減少至9個，其中，汽車、農副食品、有色景氣降至收縮區間，專用設備、化纖橡塑回升至擴張區間。 當前景氣面整體仍處于較高位置，好于2023年2季度至2024年1季度的季均水平（6.7、8.0、5.3和6.7個），僅低于2023年1季度的10.3個。

第二，從環比變化看，中游裝備、建筑鏈、紡服鏈景氣改善，汽車景氣淡季回落。（1）中游裝備制造景氣以改善為主，電氣、專用、通用則環比分別大幅上行9.4、4.8和2.7個點，或與外需和大規模設備更新驅動相關；（2）建筑產業鏈中，非金屬礦、黑色環比分別上行5.5和3.7個點，與4月土木工程建筑PMI創2023年6月以來高點對應；（3）紡服和化纖橡塑景氣環比分別上行6.3和6.6個點；（4）汽車景氣環比回落或與淡季及政策觀望有關，乘聯會公布4月1-21日乘用車市場零售較上月同期下降2%。

第三，從行業景氣水平看，紡服和電氣機械最高；其次是醫藥、計算機通信電子、石油煉焦。其中計算機通信電子和醫藥景氣水平一直偏高；石油煉焦和金屬連續3個月位于景氣擴張區間；紡服、電氣機械、化工則連續2個月位于景氣擴張區間，其中部分行業的景氣表現與價格驅動有關。

第四，從價格端看，（1）黑色、石油煉焦、紡服、電氣、通用、專用出廠價格指數環比上行幅度領先，且除了電氣以外，其余行業出廠價格指數絕對水平也位于55以上的高位，表明行業供需博弈結果改善，即出廠價格環比上行，也基本上與前述景氣改善的行業較為對應；（2）從趨勢看，通用、專用、紡服、石油煉焦、化工、有色、金屬、化纖橡塑出廠價格年內整體呈現震蕩修復趨勢值得關注，黑色和電氣機械結束此前價格的持續走弱趨勢，單月反彈是否持續仍需跟蹤。

第五，新興產業方面，生物產業景氣繼續保持在60以上，且連續5個月景氣位列新興行業首位；新一代信息技術也連續2個月位于55-60的較高景氣位置；高端裝備、新能源汽車則景氣相對較低。從環比看，新能源汽車景氣下降幅度最大，達到11.2個點。在新能源汽車零售依然維持著較高增速的情況下，短期產業景氣度可能和前期供給增長較為集中有關。

第六，4月建筑業PMI環比微升0.1個點至56.3，一季度“制造業和建筑業背離”的特征有所收斂。從結構來看，地產弱、基建升的特點明顯。土木工程建筑景氣環比上行3.9個點至63.7，為2023年6月以來高點，新訂單指數亦環比上行3.8個點，這與高頻數據顯示的樣本建筑工地資金到位率、水泥發運率環比回升表現一致（詳見《4月經濟初窺》）。地產鏈銷售和施工仍偏弱，房地產和房屋建筑PMI環比分別下行0.5和3.2個點，且房建新訂單指數環比下行8.1點；表征竣工的建安PMI在4月環比上行2.2個點，但其新訂單的下滑顯示持續性仍不足。地產領域仍有待于政策進一步因城施策釋放有效需求。

第七，4月服務業PMI環比下降2.1個點。結構上，和出行有關的住宿餐飲和交運行業（航空、道路、水上運輸）景氣環比改善；但線上信息服務業、郵政、生產性服務業（批發、租賃及商務服務）景氣高位回落，或與制造業PMI的短期回調有關。

第八，在4月“量基本穩定、價觸底回升”的整體經濟景氣特征之下，值得關注的產業鏈亮點有四：一是紡服產業鏈和中游裝備景氣改善，或與出口及大規模設備更新驅動有關；二是土木工程建筑景氣創近10個月新高，制造業中建筑產品相關鏈條亦景氣底部改善，顯示廣義財政逐步落地對基建施工的影響正在形成；三是黑色、電氣、石油煉焦、紡服、通用和專用設備出廠價格指數漲幅領先，前兩者結束下行單月反彈仍需關注持續性，但其余4個行業年內價格已初現持續修復趨勢；四是新興產業中，生物產業和新一代信息技術持續維持在景氣領先位置。從相對偏低的表現看，一是地產鏈銷售、施工景氣度均持續位于低位，關注政治局會議關于“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”政策部署的影響；二是汽車、新能源汽車景氣環比有所回落，可能和前期供給較為集中背景下的短期調整有關。

正文

4月制造業PMI環比下降0.4個點至50.4，連續2個月位于榮枯線上方。中觀景氣面亦小幅收縮，15個細分制造業中，位于景氣擴張區間的行業個數由3月的10個減少至9個，其中，汽車、農副食品、有色景氣降至收縮區間，專用設備、化纖橡塑回升至擴張區間。當前景氣面整體仍處于較高位置，好于2023年2季度至2024年1季度的季均水平（6.7、8.0、5.3和6.7個），僅低于2023年1季度的10.3個。

據國家統計局，4月制造業PMI環比小幅下降0.4個點至50.4，連續2個月位于榮枯線上方。

15個細分制造業中，9個行業位于50以上，環比減少1個；汽車、農副食品、有色景氣由景氣擴張進入緊縮區間；專用設備、化纖橡塑景氣進入榮枯線上方。2023年1季度至2024年1季度位于景氣擴張區間的行業個數季均為10.3個、6.7個、8個、5.3個和6.7個。

從環比變化看，中游裝備、建筑鏈、紡服鏈景氣改善，汽車景氣淡季回落。（1）中游裝備制造景氣以改善為主，電氣、專用、通用則環比分別大幅上行9.4、4.8和2.7個點，或與外需和大規模設備更新驅動相關；（2）建筑產業鏈中，非金屬礦、黑色環比分別上行5.5和3.7個點，與4月土木工程建筑PMI創2023年6月以來高點對應；（3）紡服和化纖橡塑景氣環比分別上行6.3和6.6個點；（4）汽車景氣環比回落或與淡季及政策觀望有關，乘聯會公布4月1-21日乘用車市場零售較上月同期下降2%。[1]

據中采咨詢，15個細分制造業中，9個行業景氣環比改善，電氣機械（4月PMI環比上行9.4 個點，下同）、專用設備（4.8 pct）、通用設備（2.7 pct）、醫藥（2.2 pct）、紡服（6.3 pct）、石油煉焦（5.3 pct）、黑色冶煉（3.7 pct）、非金屬礦制品（5.5 pct）、化纖橡塑（6.6 pct）。

其余6個行業PMI在4月出現環比下行，汽車（-8.8 pct）、計算機通信電子（-1.2 pct）、農副食品（-7.5 pct）、有色冶煉（-4.9 pct）、化工（-3.8 pct）、金屬制品（-1.1 pct）。

從行業景氣水平看，紡服和電氣機械最高；其次是醫藥、計算機通信電子、石油煉焦。其中計算機通信電子和醫藥景氣水平一直偏高；石油煉焦和金屬連續3個月位于景氣擴張區間；紡服、電氣機械、化工則連續2個月位于景氣擴張區間，其中部分行業的景氣表現與價格驅動有關。

從細分行業4月PMI絕對水平看，紡服、電氣最高，位于60以上；醫藥、計算機通信電子、石油煉焦位于55-60之間；化工、金屬制品、化纖橡塑、專用設備景氣位于50-55之間；通用、汽車、有色、農副食品、黑色景氣位于40-50之間；非金屬礦制品景氣連續4個月運行在40以下的低位。

以歷史區間（過去4年）分位值消除不同行業景氣值中樞差異后，電氣機械、石油煉焦、計算機通信電子、黑色冶煉景氣分位值位于80%以上；化工、金屬制品、紡服、專用設備景氣分位值位于60%-80%之間；化纖橡塑、汽車景氣分位值位于40%-60%之間；其余行業分位值位于40%以下的低位。

從價格端看，（1）黑色、石油煉焦、紡服、電氣、通用、專用出廠價格指數環比上行幅度領先，且除了電氣以外，其余行業出廠價格指數絕對水平也位于55以上的高位，表明行業供需博弈結果改善，即出廠價格環比上行，也基本上與前述景氣改善的行業較為對應；（2）從趨勢看，通用、專用、紡服、石油煉焦、化工、有色、金屬、化纖橡塑出廠價格年內整體呈現震蕩修復趨勢值得關注，黑色和電氣機械結束此前價格的持續走弱趨勢，單月反彈是否持續仍需跟蹤。

4月制造業PMI出廠價格指數環比上行1.7個點至49.1；購進價格指數環比上行3.5個點至54。

從細分行業的出廠價格指數看，黑色冶煉、石油煉焦、紡服最高，位于60以上；有色冶煉、專用設備、通用設備出廠價格位于55以上；計算機通信電子、電氣機械、醫藥、金屬、化纖橡塑出廠價格位于40-50之間；農副食品、汽車、非金屬礦制品出廠價格指數最低，位于40以下。

從出廠價格指數的環比變化看，黑色冶煉、石油煉焦、紡服、電氣機械、通用設備、專用設備環比分別上行56.6、10.9、9.4、6.0、5.4和4.3個點；農副食品、醫藥、汽車價格則環比分別下行14.5、3.2和2.6個點。

從細分行業的原材料購進價格指數看，石油煉焦、有色冶煉、金屬制品、化纖橡塑、電氣機械、計算機通信電子、通用設備、購進價格指數最高，位于60以上；從環比看，黑色冶煉、有色冶煉、電氣機械、紡服、通用設備、金屬制品、化纖橡塑購進價格指數環比分別上行33.5、15.1、10.1、9.1、7.8、7.5和5.9個點。

新興產業方面，生物產業景氣繼續保持在60以上，且連續5個月景氣位列新興行業首位；新一代信息技術也連續2個月位于55-60的較高景氣位置；高端裝備、新能源汽車則景氣相對較低。從環比看，新能源汽車景氣下降幅度最大，達到11.2個點。在新能源汽車零售依然維持著較高增速的情況下，短期產業景氣度可能和前期供給增長較為集中有關。

景氣值方面，7大戰略性新興產業中，4月生物產業景氣繼續領先，也是唯一一個景氣值高于60的行業；新一代信息技術景氣在55-60之間；新能源、節能環保、新材料景氣位于50-55之間；高端裝備、新能源汽車景氣位于50以下的緊縮區間。

環比方面，4月新材料、新一代信息技術、節能環保環比分別上行1.8、1.3和1.3個點；新能源汽車環比下降最大，環比下行11.2個點；高端裝備、新能源、生物產業環比分別下降3.5、2.6和0.5個點。

與季節性均值（過去5年同期均值）相比，生物產業和新一代信息技術景氣分別高于過去5年同期均值3.0和2.3個點，其余行業均低于均值。

4月建筑業PMI環比微升0.1個點至56.3，一季度“制造業和建筑業背離”的特征有所收斂。從結構來看，地產弱、基建升的特點明顯。土木工程建筑景氣環比上行3.9個點至63.7，為2023年6月以來高點，新訂單指數亦環比上行3.8個點，這與高頻數據顯示的樣本建筑工地資金到位率、水泥發運率環比回升表現一致（詳見《4月經濟初窺》）。地產鏈銷售和施工仍偏弱，房地產和房屋建筑PMI環比分別下行0.5和3.2個點，且房建新訂單指數環比下行8.1點；表征竣工的建安PMI在4月環比上行2.2個點，但其新訂單的下滑顯示持續性仍不足。地產領域仍有待于政策進一步因城施策釋放有效需求。

4月建筑業PMI56.3，環比回升0.1個點。

細分行業方面，土木工程建筑景氣最高，達到63.7，為2023年6月以來新高水平；建安和房建景氣次之，在50-60之間。

環比方面，房屋建筑景氣下滑3.2個點，建筑安裝和土木工程建筑景氣環比分別上行2.2和3.9個點。

新訂單方面，建筑業新訂單環比下行2.9個點，絕對水平創下2022年4月以來新低；房屋建筑和建筑安裝新訂單環比分別下降8.1和1.6個點；土木工程建筑新訂單環比上行3.8個點。

4月表征地產交易的房地產業PMI環比下行0.5個點，但新訂單指數環比小幅回升0.9個點。

4月服務業PMI環比下降2.1個點。結構上，和出行有關的住宿餐飲和交運行業（航空、道路、水上運輸）景氣環比改善；但線上信息服務業、郵政、生產性服務業（批發、租賃及商務服務）景氣高位回落，或與制造業PMI的短期回調有關。

4月服務業PMI50.3，環比回落2.1個點。

細分行業方面，景氣最高的是郵政、電信廣播電視、道路運輸，在55以上；生態環保、互聯網及軟件信息、住宿、租賃及商務服務、水上運輸景氣位于50-55的景氣擴張區間；批發、航空、餐飲景氣最低，位于40-50的景氣緊縮區間。

環比方面，生態環保、住宿、餐飲環比分別上行22.9、8.1和7.2個點，水上運輸、航空和道路運輸環比分別上行6.7、4.5和3.0個點；電信廣播電視、互聯網及軟件信息環比分別下行8.9和5.3個點；郵政、批發和租賃及商務服務環比分別下行5.7、3.7和1.4個點。

在4月“量基本穩定、價觸底回升”的整體經濟景氣特征之下，值得關注的產業鏈亮點有四：一是紡服產業鏈和中游裝備景氣改善，或與出口及大規模設備更新驅動有關；二是土木工程建筑景氣創近10個月新高，制造業中建筑產品相關鏈條亦景氣底部改善，顯示廣義財政逐步落地對基建施工的影響正在形成；三是黑色、電氣、石油煉焦、紡服、通用和專用設備出廠價格指數漲幅領先，前兩者結束下行單月反彈仍需關注持續性，但其余4個行業年內價格已初現持續修復趨勢；四是新興產業中，生物產業和新一代信息技術持續維持在景氣領先位置。從相對偏低的表現看，一是地產鏈銷售、施工景氣度均持續位于低位，關注政治局會議關于“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”政策部署的影響；二是汽車、新能源汽車景氣環比有所回落，可能和前期供給較為集中背景下的短期調整有關。

風險提示：地方政府債務化解影響基建投資擴張效果，房地產存量風險化解影響地產銷售和投資不及預期；海外經濟補庫斜率超預期或不及預期；行業PMI與整體PMI由于季調、行業構成等因素影響導致出現背離。

本文源自：券商研報精選